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Martin Grandes Damián Galinsky

Abstract

This paper proposes a financial instrument to mitigate the risk of a mismatch between inflation and wage variations that would affect the repayment of inflation-indexed mortgages in relatively high inflation economies, where housing finance is at an incipient phase of its development. In particular, using the Argentine experience in 2016-2017, and the empirical evidence of the two preceding decades, three swap/insurance options are proposed and simulated that would allow the debtors to limit their exposure to inflation.

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Abstract

This paper proposes a financial instrument to mitigate the risk of a mismatch between inflation and wage variations that would affect the repayment of inflation-indexed mortgages in relatively high inflation economies, where housing finance is at an incipient phase of its development. In particular, using the Argentine experience in 2016-2017, and the empirical evidence of the two preceding decades, three swap/insurance options are proposed and simulated that would allow the debtors to limit their exposure to inflation.

1 Introducción

El crédito hipotecario es un instrumento de inclusión social y financiera y una política que permite reducir el déficit habitacional, disminuir la desigualdad y consolidar o propulsar el surgimiento de una clase media que de otro modo no podría acceder a la posesión de una vivienda. Asimismo, la existencia de un mercado de hipotecas líquido impulsa el ahorro, la inversión privada en construcción y desarrollos inmobiliarios con la consecuente creación de empleo e incremento del crecimiento a largo plazo ( Chiquier & Lea, 2009 ).

En Argentina, el crédito hipotecario se encuentra subdesarrollado en comparación con la mayoría de los países de América Latina. Mientras que a mayo de 2016 representó el 0,8% del PBI en Argentina, en 2015 el crédito hipotecario se situó en 21,6% del PBI en Chile, en 9,7% en Brasil, 5,0% en México y 4,0% en Uruguay . El déficit habitacional en Argentina se ha estimado entre un 25% y 30% de los hogares a 2016 de los que un tercio corresponde a la falta de acceso a la propiedad de una vivienda.

Una de las condiciones necesarias para el desarrollo de un mercado de hipotecas es la estabilidad de precios. Países con regímenes de alta inflación, mercados financieros subdesarrollados y volatilidad macroeconómica suelen tener escaso o nulo crédito hipotecario (y productivo de largo plazo, en general). Tal como muestra la experiencia de países como Chile ( Gráfico 1 ), se espera que el mercado hipotecario comience a crecer sostenidamente con la reducción de la tasa de inflación. El gráfico 1 exhibe claramente como el volumen de hipotecas vigente en cada momento del tiempo, en relación al PBI, comenzó a crecer fuertemente cuando la inflación promedio se redujo de 19,2% a 4,0%, principalmente debido a la cautela de muchos deudores que no querían endeudarse en términos reales en un contexto de relativamente alta inflación.

Una política para incentivar el crédito hipotecario en países que se hallan en un sendero de desinflación y convergencia macroeconómica, es el otorgamiento de créditos en una moneda indexada a la inflación de precios minoristas o al costo de la construcción o una combinación de estas dos. Bajo este sistema, las cuotas iniciales pueden ser considerablemente menores a las de un préstamo con tasa fija en pesos -dada la alta inflación actualy cercanas o menores al precio de un alquiler para una vivienda dada, ampliando el universo de posibles beneficiarios.

La implementación de una moneda indexada no es nueva. Tanto Chile con la Unidad de Fomento -UF- en los 80s, México con la Unidad de Inversión -UDI- en los 90s, Colombia con la Unidad de Valor Real -UVR- y más recientemente Uruguay con la Unidad Indexada -UI-, cuentan con monedas similares y experiencias generalmente exitosas. Argentina adoptó una moneda indexada, la UVA (Unidad de Valor Adquisitivo), en 2016 con el fin de fomentar el crédito y el ahorro en pesos a largo plazo.

Sin embargo, la moneda indexada puede traer aparejados ciertos riesgos durante la transición de un país a un régimen de inflación baja (i.e. 5% anual o menos). Uno de estos riesgos es el posible descalce entre la tasa de inflación y la tasa de variación de los salarios nominales durante la vida de los préstamos hipotecarios y/o hasta que la inflación descienda y se estabilice. Si bien el sistema argentino ofrece la posibilidad de extender el plazo original del préstamo (por única vez) para reducir las cuotas en el caso que la inflación supere a la variación salarial en un 10%, esto no soluciona el problema de fondo. En este trabajo discutimos y proponemos tres alternativas de seguro o "Swap" que mitigaría este riesgo y que podría ser emulada en otros países que pretendan impulsar el mercado de hipotecas a medida que la economía encuentra un piso de inflación de equilibrio. Cabe destacar que existe experiencia internacional exitosa en la implementación de seguros de inflación para créditos hipotecarios. Por ejemplo, en México se implementó un exitoso Swap entre la moneda indexada y el índice de salarios mínimos como se detalla en la Sección 2. No obstante, aquí se presentan dos soluciones alternativas y se testean las tres variantes utilizando datos históricos para las dos décadas recientes.

El Swap podría implementarse, de mínima, en los momentos iniciales de desarrollo del mercado hipotecario con alta inflación, en lo cual los agentes necesitan poder asegurarse frente al riesgo sistémico que la misma implica. Utilizando el caso argentino, el presente trabajo analiza y propone la implementación de tres variantes de dicho Swap para los tomadores de créditos hipotecarios denominados en moneda indexada en países que transitan procesos de desinflación. Mediante el Swap, se busca mitigar el riesgo de inflación y su impacto en el salario real de los deudores y su capacidad de repago, permitiéndoles a los mismos asegurase que, ante cambios significativos de las variables, sus cuotas hipotecarias se mantengan estables en términos reales.

El trabajo se estructura de la siguiente forma: en la Sección 2 se describe el mercado de hipotecas argentino y se presentan y discuten las ventajas y desventajas del sistema de moneda indexada en Argentina a la luz de la experiencia latinoamericana de las últimas dos décadas. Luego, en la Sección 3 se presenta el caso de México en detalle y sus lecciones para la Argentina. En la cuarta sección se presenta y explica la estructura del Swap o seguro propuesto presentando tres alternativas distintas que denominaremos 1) solución asimétrica, 2) solución "gatillo" y 3) solución "a la mexicana". En la Sección 5 se simulan los tres tipos de contratos, estimando la prima teórica de cada uno de los tres contratos empleando los datos de la economía argentina de 1995-2016. Por último, se presentan las conclusiones del análisis.

2. La creación de una moneda indexada

2.1. Experiencia regional con monedas indexadas

Según Chiquier, L. & Lea, M. (2009 ), la experiencia regional con créditos hipotecarios indexados a tasa fija no es concluyente en el caso de su viabilidad. Si bien en Chile los autores aseguran que se han utilizado con suceso, lo que puede deberse a su relativamente estable y declinante inflación, explican que no sucedió lo mismo en México como consecuencia de la crisis del Tequila (previo a la creación del Swap) ni en Colombia. En México, la crisis ocasionó una gran devaluación con su consecuente inflación (pasando de 10% a más 50% en un año), ocasionando defaults masivos de los préstamos debido a que los deudores vieron drásticamente reducido su ingreso disponible. A su vez, en Colombia, si bien fueron exitosos durante la mayor parte de la década de los ’90s, luego de la crisis la Corte Suprema dictaminó que debía cambiarse el índice de las hipotecas, lo que ocasionó una situación similar a la mexicana.

Chiquier, L. & Lea, M. (2009 ) concluyen que las hipotecas indexadas, si bien pueden mitigar el impacto de la inflación sobre los pagos hipotecarios, mejorar la capacidad de pago y reducir el riesgo de incumplimiento, sólo pueden hacerlo dentro de un determinado rango de inflación. Subas abruptas como las observadas en Colombia y México durante periodos de crisis harían colapsar al instrumento, lo que podría conducir a defaults. En segundo lugar, debe haber una fuente de financiamiento coincidente para los instrumentos (deben poder financiarse en la moneda indexada). Asimismo, los originadores de préstamos (bancos prestamistas) deben disponer de fuentes de financiamiento indexadas para mitigar el riesgo de descalce de monedas.

Específicamente, en el caso colombiano, puede observarse el crecimiento acelerado del mercado hipotecario, su crisis y una lenta recuperación al analizar el desempeño del sector en los últimos 30 años. La moneda indexada colombiana denominada Unidad de Poder Adquisitivo Constante (UPAC) tuvo sucesivos cambios de índices de indexación y de topes máximos de variación anual. Entre 1994 y 1999, previo a ser reemplazada por la UVR , la UPAC estuvo vinculada a la tasa de interés de mercado (DTC) y no a la inflación . En consecuencia, y ante la reversión de los flujos internacionales que comenzó con la crisis asiática de 1997-1998 y el aumento de las tasas internas para mantener el valor de la moneda frente al dólar, los deudores hipotecarios sufrieron un fuerte descalce entre sus ingresos y las cuotas de sus créditos. Asimismo, como consecuencia de la crisis, se redujo el valor de las viviendas aumentando significativamente el ratio loan-to-value .

A su vez, Cárdenas y Badel (2003 ) estiman que la crisis hipotecaria: "tuvo causas económicas relacionadas con el sobreendeudamiento previo, la deflación del precio de los activos y el excesivo crecimiento del costo de los créditos en 1998" lo cual se amplificó como consecuencia de la inseguridad jurídica y normativa. Tal como demuestra el caso colombiano, la estabilidad financiera es una condición necesaria para obtener estabilidad macroeconómica y, para ello, la adopción de medidas financieras macro prudenciales en los créditos hipotecarios puede ser vital ANIF (2011), Zárate, Cobo y Gómez (2012).

Por lo tanto, el caso colombiano resalta la importancia de mitigar los riesgos sistémicos que puede traer el crédito hipotecario indexado. En este sentido, es importante que la moneda a la cual se indexan las deudas hipotecarias posea relación con los ingresos de los deudores. Tal como se detallará en las próximas secciones, el instrumento propuesto en el presente trabajo posee dicho objetivo.

Por otro lado, tal como destacan Laura y Riva (2012 ), la implementación de la moneda indexada en Chile (UF) permitió, entre otros beneficios:

Según los mismos autores, la UI en Uruguay "ha alcanzado resultados positivos en el financiamiento de largo plazo para la vivienda y en la paulatina desdolarización de la deuda pública" .

2.2. Moneda indexada argentina: UVA

En abril de 2016 el Banco Central de la República Argentina (BCRA) creó una moneda, actualmente denominada "Unidad de Valor Adquisitivo" (UVA), indexada al índice de inflación minorista (IPC) . De esta forma, se buscó emular la exitosa experiencia, entre otros países, de Chile con las Unidades de Fomento (UF).

Como medida para mitigar el riesgo de descalce entre ingresos salariales e inflación, el BCRA incluyó en la normativa de la UVA una opción para el deudor de extender el plazo de la deuda bajo ciertas condiciones. En este sentido, el tomador puede extender el crédito por hasta el 25% del plazo original del préstamo cuando la diferencia acumulada desde el otorgamiento del crédito entre la inflación (valor de la UVA) y el salario promedio de la economía sea de al menos 10% . A esta diferencia se la denominará "Gatillo".

El objetivo de esta medida fue incentivar el crédito hipotecario, el cual se encuentra subdesarrollado en Argentina tanto en una perspectiva histórica como regional. Al permitir el otorgamiento de créditos en una moneda indexada, las cuotas iniciales pueden ser considerablemente menores a las de un préstamo con tasa fija en pesos -dada la alta inflación actualampliando el universo de posibles beneficiarios . Ello se debe a que al no tener que compensar la inflación futura en las cuotas iniciales, debido a que la deuda permanece indexada, las cuotas iniciales son considerablemente menores. Por lo tanto, en comparación con los créditos tradicionales a tasa fija en pesos, los solicitantes pueden acceder a un mayor préstamo dado un cierto ingreso.

En los últimos 70 años en Argentina, la sucesión de crisis económicas y políticas llevó a que se acortaran los plazos de horizonte de planeamiento. Así paulatinamente se observa una caída del crédito hipotecario, el cual representa en 2017 menos del 1% del PBI. De esta forma, el mercado argentino de créditos hipotecarios bancarios presenta un bajo nivel de desarrollo, tanto desde una perspectiva histórica como en una comparación internacional. Las condiciones financieras de las líneas hipotecarias tradicionales sólo han permitido el acceso a los hogares de ingresos más altos, dejando fuera a los estratos medios y bajos de la población, especialmente a los jóvenes.

A mayo de 2016 esa participación representaba únicamente el 0,8% del PBI, con las hipotecas residenciales dando cuenta de menos de la mitad de esa cifra. En comparación, en 2015, el crédito hipotecario representó el 21,6% del PBI en Chile, el 9,7% en Brasil, el 5,0% en México y el 4,0% en Uruguay . Sobre el total del crédito a las familias, los préstamos hipotecarios para adquisición o refacción de vivienda también han perdido participación. A principios de 2016 representaban sólo 6% del total del crédito a las familias, contra 15% a fines de 2010.

2.2. Moneda indexada argentina: UVA

En abril de 2016 el Banco Central de la República Argentina (BCRA) creó una moneda, actualmente denominada "Unidad de Valor Adquisitivo" (UVA), indexada al índice de inflación minorista (IPC) . De esta forma, se buscó emular la exitosa experiencia, entre otros países, de Chile con las Unidades de Fomento (UF).

Como medida para mitigar el riesgo de descalce entre ingresos salariales e inflación, el BCRA incluyó en la normativa de la UVA una opción para el deudor de extender el plazo de la deuda bajo ciertas condiciones. En este sentido, el tomador puede extender el crédito por hasta el 25% del plazo original del préstamo cuando la diferencia acumulada desde el otorgamiento del crédito entre la inflación (valor de la UVA) y el salario promedio de la economía sea de al menos 10% . A esta diferencia se la denominará "Gatillo".

El objetivo de esta medida fue incentivar el crédito hipotecario, el cual se encuentra subdesarrollado en Argentina tanto en una perspectiva histórica como regional. Al permitir el otorgamiento de créditos en una moneda indexada, las cuotas iniciales pueden ser considerablemente menores a las de un préstamo con tasa fija en pesos -dada la alta inflación actualampliando el universo de posibles beneficiarios . Ello se debe a que al no tener que compensar la inflación futura en las cuotas iniciales, debido a que la deuda permanece indexada, las cuotas iniciales son considerablemente menores. Por lo tanto, en comparación con los créditos tradicionales a tasa fija en pesos, los solicitantes pueden acceder a un mayor préstamo dado un cierto ingreso.

En los últimos 70 años en Argentina, la sucesión de crisis económicas y políticas llevó a que se acortaran los plazos de horizonte de planeamiento. Así paulatinamente se observa una caída del crédito hipotecario, el cual representa en 2017 menos del 1% del PBI. De esta forma, el mercado argentino de créditos hipotecarios bancarios presenta un bajo nivel de desarrollo, tanto desde una perspectiva histórica como en una comparación internacional. Las condiciones financieras de las líneas hipotecarias tradicionales sólo han permitido el acceso a los hogares de ingresos más altos, dejando fuera a los estratos medios y bajos de la población, especialmente a los jóvenes.

A mayo de 2016 esa participación representaba únicamente el 0,8% del PBI, con las hipotecas residenciales dando cuenta de menos de la mitad de esa cifra. En comparación, en 2015, el crédito hipotecario representó el 21,6% del PBI en Chile, el 9,7% en Brasil, el 5,0% en México y el 4,0% en Uruguay . Sobre el total del crédito a las familias, los préstamos hipotecarios para adquisición o refacción de vivienda también han perdido participación. A principios de 2016 representaban sólo 6% del total del crédito a las familias, contra 15% a fines de 2010.

3. El caso de México

3.1. Estructura del sistema hipotecario mexicano13

En México el mercado hipotecario tuvo un fuerte impulso a través de un conjunto de organismos públicos de alcance nacional que participaron activamente en el financiamiento de la vivienda años después de la crisis del Tequila. Dentro de estos, se encontraban el Fondo de Operación y Financiamiento Bancario a la Vivienda (FOVI), el Instituto del Fondo Nacional de Vivienda para los Trabajadores (INFONAVIT) y la Sociedad Hipotecaria Federal (SHF).

En el sector privado, participaban como intermediarios de primer piso, los bancos múltiples y las denominadas Sociedades Financieras de Objeto Limitado (SOFOLES). Las SOFOLES eran entidades financieras privadas similares a los bancos hipotecarios de Estados Unidos, que podían otorgar créditos, emitir obligaciones en el mercado de capitales, recibir créditos de otros organismos, pero no estaban autorizadas a captar depósitos del público en el mercado financiero. En consecuencia, las mismas operaban con recursos del FOVI. Las SOFOLES fueron creadas para otorgar créditos hipotecarios, luego del colapso de los bancos privados en México post-crisis en los 90s, a sectores de bajos y medianos ingresos.

El FOVI, creado en 1963, es un fideicomiso del Banco Central de México que, entre otras funciones relacionadas con el mercado hipotecario, otorgaba una cobertura entre UDIs (Unidad De Inversión, moneda indexada similar a la UVA de Argentina) y salarios mínimos. La misma era otorgada y operada por el FOVI a través de intermediarios. De acuerdo a Gonzales Arrieta (2002 ), el "costo de la cobertura se distribuye entre el deudor y el Gobierno Federal: el primero paga una comisión de 11% sobre el pago mensual; y el Gobierno Federal avala una línea de crédito bancario al FOVI por 6 000 millones de UDI ($US 1 928 millones) , destinada a cubrir faltantes temporales de flujos y respaldar situaciones de crisis profundas" .

El principal objetivo del Swap entre UDIs y Salarios Mínimos fue el de mitigar el riesgo sistémico de inflación en las hipotecas indexadas. A partir del año 2013, la SHF dejó de otorgar esta cobertura, aunque sigue cubriendo las otorgadas previamente. Las inversiones de las primas cobradas hasta ese momento representaban el 21% de los activos del FOVI .

Luego, a partir del año 2002, el FOVI quedó a cargo de la Sociedad Hipotecaria Federal (SHF) , la cual fue creada para otorgar créditos y garantías a organizaciones financieras intermediarias y estuvo respaldada por el Gobierno Federal. A partir del 2009, la SHF únicamente otorgó garantías las cuales, a partir de 2013, dejaron de estar respaldadas por el Gobierno Federal (pasaron a estar respaldadas por el balance de SHF).

3.2. Principales características del Swap

La hipoteca promovida por el Gobierno de México, tanto a través del Fideicomiso FOVI como la SHF, fue diseñada con el fin de que el individuo se obligara al pago de una cuota fija y cuyo comportamiento fuera controlado durante la vida del crédito.

La hipoteca en UDIs con Swap "Salarios Mínimos - UDIs" consistió en el otorgamiento al deudor de un crédito en UDIs y simultáneamente el otorgamiento de un Swap o seguro mediante el cual recibía las UDIs necesarias para amortizar el crédito a cambio de otorgar un pago equivalente denominado en salarios mínimos para mitigar el riesgo de crédito. De esta forma, las principales características del Swap eran las siguientes:

En base a la historia disponible de la evolución de inflación y salarios mínimos en México, en Elizondo, et al. (2006 ) los autores estiman como escenario base que en el plazo de 30 años (plazo de una hipoteca) los salarios podrían tener un rezago de ~25% (0,7% de rezago acumulado anual). Con el objetivo que el Valor Actual Neto de ambos flujos del Swap fuese 0 ( "at the money" ), estimaron que la prima que debía cobrarse en cada cuota mensual era del 11%.

Con el paso del tiempo, y gracias al descenso de la inflación hacia comienzos de la última década, el Swap no tuvo egresos considerables por lo que fue acumulando primas, las cuales fueron reinvertidas para asegurarse frente a contingencias futuras. A partir del 2009, y con el surgimiento de hipotecas en pesos no indexadas, el Swap fue perdiendo demanda hasta discontinuarse su oferta unos años después. El mercado mexicano no dispone de Swaps entre salarios e inflación al momento de escribir este artículo.

Cabe remarcar que, debido a la estimación conservadora sobre la prima a cobrar, el fondo de cobertura creado mediante el Swap Salario-UDIs fue superavitario. La prima original se había calculado como el pago necesario para cubrir una pérdida del salario real del 25% en 30 años. De esta forma, el Estado Nacional, mediante el Swap, sabía que para cualquier perdida superior las primas cobradas no iban a ser suficientes, como también que, para el caso de un rezago inferior del salario, el Swap iba a presentar ganancias.

En esta línea, Elizondo et al. (2006 ) desarrollaron una estimación sobre las contingencias derivadas del Swap ante diversos escenarios. En este sentido, evaluaron que el valor presente de las contingencias, expresado en número de flujos mensuales intercambiados en un horizonte de 30 años, sería:

De esta forma, Elizondo, et al. (2006 ) concluyeron que el Swap podría haber resultado de gran relevancia para el desarrollo de un mercado hipotecario autosustentable, al menos al comienzo, debido a que permitió:

Por último, los autores remarcan que este producto induce riesgos contingentes significativos, los cuales no pueden ser cubiertos por el mercado, al menos al comienzo, debiendo el sector público tomar el rol de desarrollador de mercado. Esto se debe a que, en escenarios de alta inflación con rezago del salario real, las pérdidas del Swap pueden ser de dimensión trascendente y parecen no tener cobertura en los mercados.

En el caso de México, se buscó a su vez generar una cobertura para el Swap permitiéndole encontrar inversionistas institucionales o empresas con alto costo fijo laboral con pasivos en Salario Mínimo, o la utilización de instrumentos existentes en el mercado financiero (Pesos y UDIs) para transferir al menos parcialmente el riesgo sistémico.

Si bien en Argentina, a priori , no existirían inversores necesitados de cubrirse del riesgo de aumento del salario real en forma sistémica (al no existir pasivos denominados en salario real), este mercado podría desarrollarse.

4. Swap moneda indexada (MI)/salarios

4.1. Características del instrumento propuesto

El principal objetivo de este trabajo es proponer un instrumento financiero (Seguro/Swap) que incentive el desarrollo del mercado hipotecario indexado a la inflación en países con alta inflación y procesos de estabilización en curso, como la Argentina o México a fines de los 90s. En este sentido, con el objetivo de reducir el riesgo no totalmente cubierto de una caída del salario real y favorecer el desarrollo futuro de la titulización de hipotecas, se propone crear un Swap/Seguro vinculado a la evolución del salario de la economía y de la inflación que, ante escenarios desfavorables de pérdida del salario real, permita:

Tal como se detalló anteriormente, al permitirse la indexación de hipotecas a la inflación mediante monedas indexadas, los préstamos pueden ser a mayor plazo y con tasa real de interés fija, reduciendo los requerimientos iniciales de ingresos, y permitiendo que los bancos otorguen mayores montos. Sin embargo, el riesgo de default de este tipo de instrumento podría aumentar en un contexto de inflación alta, persistente y/o volátil, como en Argentina en 2006-2017, debido a que el ajuste por inflación traslada el riesgo del crédito desde el banco originador al deudor (quien puede enfrentar pérdidas del salario real significativas ante escenarios adversos macroeconómicos).

En consecuencia, el principal objetivo del instrumento propuesto es el de mitigar este riesgo permitiéndole al deudor asegurarse contra subas significativas de la inflación que reduzcan el salario real, permitiéndoles a los mismos asegurar que, ante cambios significativos de las variables, sus cuotas hipotecarias se mantengan estables en términos reales. Asimismo, el Swap proveería una mejora significativa en un futuro cuando se fuere posible titulizar estos créditos.

El instrumento propuesto funciona de forma similar a un seguro; el deudor hipotecario pagará mensualmente en conjunto con la cuota del préstamo una prima fija en proporción a la cuota mensual. De esta forma, la prima del Swap se asemeja a un aumento de la tasa fija del préstamo. Esta solución puede implementarse, al menos, en los momentos iniciales de desarrollo del mercado hipotecario en países con alta inflación, cuando los agentes necesitan poder asegurarse frente al riesgo sistémico que la misma implica.

En esta línea, para que el Swap sea sostenible y posea la credibilidad que cualquier herramienta aseguradora debe tener, es necesario que cobre primas a sus usuarios (los tomadores del Swap) y que tenga un desembolso inicial de capital por parte de un fondo como el FOVI en México ( Gonzales Arrieta, G., 2002 ). Asimismo, es muy importante que se establezca en su normativa el uso específico que tendrá sus ingresos, no pudiéndose utilizar para otros fines.

Cabe destacar que el mercado financiero argentino es relativamente pequeño dado el nivel de desarrollo del país. Por ejemplo, el total de préstamos bancarios a PBI ha fluctuado entre el 10 y 13% del PBI en las últimas dos décadas y los mercados bursátiles han sido aún menos profundos, en guarismos cercanos al 9 a 10% al considerar el volumen de negocios a PBI. A su vez, la gran mayoría de las operaciones financieras institucionalizadas se realizan en el mercado de negociación de títulos soberanos de renta fija de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires .

El país cuenta con distintos mercados en donde se negocian derivados financieros, siendo los principales el MAE (Mercado Abierto Electrónico), Rofex y el Matba (Mercado a Término de Buenos Aires). En dichos mercados existen dos tipos de derivados negociados, derivados agrícolas y derivados financieros . Sin embargo, Argentina no posee un mercado desarrollado de swaps financieros , por lo que las apuestas a tasas de interés se realizan principalmente por medio de bonos de tasa fija emitidos tanto por el tesoro nacional como por el banco central.

Debido a la poca profundidad del mercado financiero local y a la poca relevancia de los derivados financieros negociados en el mismo, se estima que el Swap debería ser implementado con un fuerte apoyo del gobierno. En este sentido, el Swap podría ser instrumentado y operado por una institución nacional del sector público, al menos en sus etapas iniciales

4.2. Variantes del Swap propuesto

4.2. Variantes del Swap propuesto

4.2. Variantes del Swap propuesto

4.2. Variantes del Swap propuesto

4.2. Variantes del Swap propuesto

4.2. Variantes del Swap propuesto

5. Simulación de la prima pura teórica

5.1. Metodología de estimación utilizada

En la presente sección se realiza un ejercicio de simulación de la prima pura teórica necesaria para cada una de las tres soluciones de Swap propuestas ("asimétrica", "Gatillo" y "a la mexicana") empleando los datos de la economía argentina de 1995-2016 a modo de simulación. De esta forma, para la estimación de la prima pura teórica necesaria para que el Swap presente ganancia cero, se utilizará la evidencia empírica disponible de los últimos 20 años en Argentina a modo de ejemplo. En este sentido, la prima será estimada en base a la probabilidad de ocurrencia de un evento de pago del Swap bajo cada una de las tres alternativas propuestas y de la estimación del monto de dichos pagos. A partir del índice de salarios promedio de la economía y del índice de inflación minorista , se utilizó el siguiente procedimiento:

1. Con dichos índices se construyó una base 100 igual al promedio del año 1995 para el índice de salarios (W) y para el índice de inflación (π).

2. Se calcularon las variaciones interanuales en cada mes de ambos índices.

3. Se estableció como un "Evento de Gatillo" al hecho de que, en cierto mes, se cumpliese la siguiente fórmula:

4. A su vez, se estableció el monto de pago del Swap en caso de presentarse un Evento de Gatillo como la diferencia porcentual acumulada entre los índices de inflación y salarios desde el inicio, multiplicado por la cuota mensual del préstamo en MI . De esta forma:

Alternativas I y III: Pagos del Swap: × Cuota MI

Alternativa II: Pagos del Swap: × Cuota MI

5. Se supuso que el plazo promedio de un crédito hipotecario es de 15 años. En base a ello, se calcularon los Eventos de Gatillo y los Pagos del Swap para cada mes del año base utilizado. En consecuencia, en base a la información disponible, se construyeron ocho años base (1998 a 2002) dado que el préstamo supuesto es de 15 años.

6. Se estableció a la probabilidad de que suceda un Evento de Gatillo en el año base utilizado como al promedio simple de los Eventos de Gatillo observados desde el inicio hasta el final del año 15 (180 meses). De esta forma:

7. Asimismo, se estableció al monto promedio de los Pagos del Swap observados desde el inicio hasta el final del año 15 (180 meses) como la prima teórica del Swap del año base utilizado. De esta forma:

Prima del Swap = Promedio (Pagos del Swap)

8. Luego, se realizó el mismo proceso de los puntos 5,6 y 7 modificando el año de la base para los periodos 1995 a 2002, según la información disponible para cada índice de salarios, arribando a una Probabilidad de Evento de Gatillo y a una Prima del Swap para cada año base.

9. Por último, mediante los promedios de las Probabilidades de Eventos de Gatillo y de los Pagos del Swap para cada año base se obtuvo la Probabilidad de Pago y Prima del Swap estimada final.

En base a esta metodología , se obtendrá una prima fija a aplicar sobre la cuota mensual del préstamo, para cada alternativa en base a lo que se le debería haber cobrado por cada tipo de contrato de Swap a los tomadores si lo hubiesen solicitado en enero de cada uno de los años base utilizados. En este sentido, cabe destacar que, si bien la prima es fija, al aplicarse sobre una cuota indexada, el pago será variable.

A modo de ejemplo, en el gráfico 8 se observa la variación interanual de ambos índices entre julio de 1995 y marzo del 2017:

En el Gráfico 9 , se muestran las variaciones acumuladas de ambos índices a lo largo de 15 años utilizando como años base a 1996 y 2002 respectivamente en los paneles a y b:

5.2. Resultados

Antes de exhibir los resultados de la prima teórica, cabe aclarar en primer término que los años estudiados podrían no ser representativos del futuro. Por ejemplo, para el caso argentino, la serie de salarios no incluye el periodo de hiperinflación de 1989-1990 por haber ocurrido antes del comienzo de la serie disponible. Asimismo, al estar conformado por los ingresos laborales previos al pago de impuestos, el índice salarial disponible no refleja exactamente el ingreso disponible .

En segundo término, se arribó a los resultados teniendo en cuenta únicamente los egresos teóricos del Swap por pago de contingencias . A las primas debería adicionársele todos los gastos extras en los que deberá incurrir el Swap, incluyendo gastos administrativos, de estructuración, legales y otros. Para cobrar dichos gastos, a la prima teórica que se aplica sobre la cuota variable debería adicionársele un pago fijo menor que cubra, entre otros, al seguro de vida y diversos costos fijos del Swap.

Tercero, no se consideró la tasa de reinversión de las primas, cuyo rendimiento podría reducir, de generar ingresos adicionales, el cobro necesario para estructurar el Swap, y además promover el desarrollo del mercado de capitales doméstico en caso que esos ingresos se inviertan en activos locales que por la naturaleza de los contratos aquí presentados deberían estar indexados a la inflación.

Por último, para generar un piso mínimo de ingresos que permita el pago de las contingencias futuras en caso de shocks no considerados, podrá ser necesario aumentar en algunos puntos básicos las primas estimadas. De esta forma, el Swap tendrá un "colchón" de ingresos para suplir eventuales desviaciones de la trayectoria media.

En todos los casos, la prima será de un valor fijo aplicable sobre la cuota mensual indexada. En este sentido, si el deudor hipotecario obtiene un préstamo con una cuota en moneda indexada +5% de interés real deberá a su vez pagar una prima fija sobre dicho valor. Por lo tanto, el pago que deberá realizar mensualmente es de:

Pago Mensual = (MI+Tasa de Interés) Prima Estimada

Siendo (MI + Tasa de Interés) la cuota del préstamo hipotecario sin el Swap

Por lo tanto, si bien la prima teórica de cada alternativa de Swap va a estar fijada previamente (siendo la prima una proporción fija de la cuota indexada del préstamo incluyendo intereses), al aplicarse este valor fijo sobre la cuota indexada el monto final que el deudor deberá pagarle al Swap es variable.

A continuación, se detallan los resultados correspondientes a las primas puras teóricas estimadas utilizando los Años Base del 1995 al 2002 inclusive para el caso argentino, cada uno con un periodo móvil de 15 años, en base a la metodología explicada precedentemente.

5.2. Resultados

Antes de exhibir los resultados de la prima teórica, cabe aclarar en primer término que los años estudiados podrían no ser representativos del futuro. Por ejemplo, para el caso argentino, la serie de salarios no incluye el periodo de hiperinflación de 1989-1990 por haber ocurrido antes del comienzo de la serie disponible. Asimismo, al estar conformado por los ingresos laborales previos al pago de impuestos, el índice salarial disponible no refleja exactamente el ingreso disponible .

En segundo término, se arribó a los resultados teniendo en cuenta únicamente los egresos teóricos del Swap por pago de contingencias . A las primas debería adicionársele todos los gastos extras en los que deberá incurrir el Swap, incluyendo gastos administrativos, de estructuración, legales y otros. Para cobrar dichos gastos, a la prima teórica que se aplica sobre la cuota variable debería adicionársele un pago fijo menor que cubra, entre otros, al seguro de vida y diversos costos fijos del Swap.

Tercero, no se consideró la tasa de reinversión de las primas, cuyo rendimiento podría reducir, de generar ingresos adicionales, el cobro necesario para estructurar el Swap, y además promover el desarrollo del mercado de capitales doméstico en caso que esos ingresos se inviertan en activos locales que por la naturaleza de los contratos aquí presentados deberían estar indexados a la inflación.

Por último, para generar un piso mínimo de ingresos que permita el pago de las contingencias futuras en caso de shocks no considerados, podrá ser necesario aumentar en algunos puntos básicos las primas estimadas. De esta forma, el Swap tendrá un "colchón" de ingresos para suplir eventuales desviaciones de la trayectoria media.

En todos los casos, la prima será de un valor fijo aplicable sobre la cuota mensual indexada. En este sentido, si el deudor hipotecario obtiene un préstamo con una cuota en moneda indexada +5% de interés real deberá a su vez pagar una prima fija sobre dicho valor. Por lo tanto, el pago que deberá realizar mensualmente es de:

Pago Mensual = (MI+Tasa de Interés) Prima Estimada

Siendo (MI + Tasa de Interés) la cuota del préstamo hipotecario sin el Swap

Por lo tanto, si bien la prima teórica de cada alternativa de Swap va a estar fijada previamente (siendo la prima una proporción fija de la cuota indexada del préstamo incluyendo intereses), al aplicarse este valor fijo sobre la cuota indexada el monto final que el deudor deberá pagarle al Swap es variable.

A continuación, se detallan los resultados correspondientes a las primas puras teóricas estimadas utilizando los Años Base del 1995 al 2002 inclusive para el caso argentino, cada uno con un periodo móvil de 15 años, en base a la metodología explicada precedentemente.

5.2. Resultados

Antes de exhibir los resultados de la prima teórica, cabe aclarar en primer término que los años estudiados podrían no ser representativos del futuro. Por ejemplo, para el caso argentino, la serie de salarios no incluye el periodo de hiperinflación de 1989-1990 por haber ocurrido antes del comienzo de la serie disponible. Asimismo, al estar conformado por los ingresos laborales previos al pago de impuestos, el índice salarial disponible no refleja exactamente el ingreso disponible .

En segundo término, se arribó a los resultados teniendo en cuenta únicamente los egresos teóricos del Swap por pago de contingencias . A las primas debería adicionársele todos los gastos extras en los que deberá incurrir el Swap, incluyendo gastos administrativos, de estructuración, legales y otros. Para cobrar dichos gastos, a la prima teórica que se aplica sobre la cuota variable debería adicionársele un pago fijo menor que cubra, entre otros, al seguro de vida y diversos costos fijos del Swap.

Tercero, no se consideró la tasa de reinversión de las primas, cuyo rendimiento podría reducir, de generar ingresos adicionales, el cobro necesario para estructurar el Swap, y además promover el desarrollo del mercado de capitales doméstico en caso que esos ingresos se inviertan en activos locales que por la naturaleza de los contratos aquí presentados deberían estar indexados a la inflación.

Por último, para generar un piso mínimo de ingresos que permita el pago de las contingencias futuras en caso de shocks no considerados, podrá ser necesario aumentar en algunos puntos básicos las primas estimadas. De esta forma, el Swap tendrá un "colchón" de ingresos para suplir eventuales desviaciones de la trayectoria media.

En todos los casos, la prima será de un valor fijo aplicable sobre la cuota mensual indexada. En este sentido, si el deudor hipotecario obtiene un préstamo con una cuota en moneda indexada +5% de interés real deberá a su vez pagar una prima fija sobre dicho valor. Por lo tanto, el pago que deberá realizar mensualmente es de:

Pago Mensual = (MI+Tasa de Interés) Prima Estimada

Siendo (MI + Tasa de Interés) la cuota del préstamo hipotecario sin el Swap

Por lo tanto, si bien la prima teórica de cada alternativa de Swap va a estar fijada previamente (siendo la prima una proporción fija de la cuota indexada del préstamo incluyendo intereses), al aplicarse este valor fijo sobre la cuota indexada el monto final que el deudor deberá pagarle al Swap es variable.

A continuación, se detallan los resultados correspondientes a las primas puras teóricas estimadas utilizando los Años Base del 1995 al 2002 inclusive para el caso argentino, cada uno con un periodo móvil de 15 años, en base a la metodología explicada precedentemente.

5.2. Resultados

Antes de exhibir los resultados de la prima teórica, cabe aclarar en primer término que los años estudiados podrían no ser representativos del futuro. Por ejemplo, para el caso argentino, la serie de salarios no incluye el periodo de hiperinflación de 1989-1990 por haber ocurrido antes del comienzo de la serie disponible. Asimismo, al estar conformado por los ingresos laborales previos al pago de impuestos, el índice salarial disponible no refleja exactamente el ingreso disponible .

En segundo término, se arribó a los resultados teniendo en cuenta únicamente los egresos teóricos del Swap por pago de contingencias . A las primas debería adicionársele todos los gastos extras en los que deberá incurrir el Swap, incluyendo gastos administrativos, de estructuración, legales y otros. Para cobrar dichos gastos, a la prima teórica que se aplica sobre la cuota variable debería adicionársele un pago fijo menor que cubra, entre otros, al seguro de vida y diversos costos fijos del Swap.

Tercero, no se consideró la tasa de reinversión de las primas, cuyo rendimiento podría reducir, de generar ingresos adicionales, el cobro necesario para estructurar el Swap, y además promover el desarrollo del mercado de capitales doméstico en caso que esos ingresos se inviertan en activos locales que por la naturaleza de los contratos aquí presentados deberían estar indexados a la inflación.

Por último, para generar un piso mínimo de ingresos que permita el pago de las contingencias futuras en caso de shocks no considerados, podrá ser necesario aumentar en algunos puntos básicos las primas estimadas. De esta forma, el Swap tendrá un "colchón" de ingresos para suplir eventuales desviaciones de la trayectoria media.

En todos los casos, la prima será de un valor fijo aplicable sobre la cuota mensual indexada. En este sentido, si el deudor hipotecario obtiene un préstamo con una cuota en moneda indexada +5% de interés real deberá a su vez pagar una prima fija sobre dicho valor. Por lo tanto, el pago que deberá realizar mensualmente es de:

Pago Mensual = (MI+Tasa de Interés) Prima Estimada

Siendo (MI + Tasa de Interés) la cuota del préstamo hipotecario sin el Swap

Por lo tanto, si bien la prima teórica de cada alternativa de Swap va a estar fijada previamente (siendo la prima una proporción fija de la cuota indexada del préstamo incluyendo intereses), al aplicarse este valor fijo sobre la cuota indexada el monto final que el deudor deberá pagarle al Swap es variable.

A continuación, se detallan los resultados correspondientes a las primas puras teóricas estimadas utilizando los Años Base del 1995 al 2002 inclusive para el caso argentino, cada uno con un periodo móvil de 15 años, en base a la metodología explicada precedentemente.

5.3. Conclusiones de las primas estimadas

Debido a que en esta metodología la prima fue estimada en base a los datos empíricos sucedidos en el pasado reciente argentino, se cree necesario plantear la posibilidad de que las mismas puedan ser recalculadas periódicamente cada cierta cantidad de años. En este sentido, se podría establecer un mecanismo que recalcule la prima cada cierta cantidad de años en base a nueva información disponible. Por lo tanto, podrían comenzar a incorporarse al cálculo nuevos años base, en remplazo de los más antiguos o adicionalmente a los ya disponibles, modificando la prima final.

Si se decidiese aplicar este recalculo, las primas a utilizar podrían ser más justas, entendidas como más representativas del pasado reciente, reduciendo la penalización/bonificación de periodos más antiguos. Sin embargo, cabe destacar que este recalculo de prima también le agregaría al sistema una mayor incertidumbre al no saber ni el Swap ni los deudores cuál será la misma en el futuro.

En consecuencia, las primas necesarias para cada Swap pueden estimarse con distintos métodos, los cuales no son excluyentes entre sí. Por un lado, la estimación en base a la evidencia empírica disponible en el caso argentino es un ejercicio que busca simular un cálculo actuarial de probabilidad de sucesos y de montos de pago relacionados. La desventaja de esta estimación en que no se posee una serie temporal lo suficiente extendida como para determinar la representatividad del periodo analizado. A su vez, el futuro podría diferir significativamente de lo sucedido en el pasado, ocasionando o bien que la prima estimada sea muy onerosa generando ganancias para el Swap, o bien que la misma resulte insuficiente generando pérdidas considerables en la estructura.

Precedentemente, se presenta una tabla resumen con la comparación de las distintas alternativas de Swap y sus diferencias en cuanto a las primas estimadas, riesgos cubiertos e información necesaria, en base a las estimaciones realizadas en los apartados anteriores. Tal como se observa en la Tabla III, la tercera alternativa de Swap es la que presenta mejores indicadores en términos relativos debido a que es la de más fácil implementación de las tres (es un intercambio directo de flujos) y requiere menor información pormenorizada de cada préstamo. En cambio, en las primeras dos alternativas es preciso hacer un seguimiento de cada préstamo para distinguir el pago mínimo (solución asimétrica) o calcular a partir de que monto el Swap deberá hacerse cargo del pago (solución gatillo). A su vez, la solución a la mexicana es la que menor prima presenta en base a las estimaciones de la economía argentina reciente.

Por último, la solución a la mexicana se presenta preferible para el tomador en cuanto a los escenarios de baja del salario real y ante la estabilidad del mismo. En el caso de un aumento del salario real, si bien las otras alternativas podrían ser preferibles para el deudor, esta solución no le ocasiona un percance debido a que, en términos reales, el crédito se mantiene igual en la proporción de sus gastos (le genera un costo de oportunidad). Esta versión del Swap posee también una estimación más sencilla de los ingresos del mismo debido a que ellos son iguales al salario.

6. Conclusiones

A lo largo de este trabajo se expuso la necesidad de contar con un instrumento como el Swap que asegure a los deudores hipotecarios del riesgo de inflación, en economías con inflación alta y persistente en un proceso de estabilización. Asimismo, este Swap puede ayudar a desarrollar el mercado hipotecario principalmente en etapas iniciales como la Argentina en 2017 (o México en 1995-2000), en la cual se necesitan de herramientas que suavicen la transición hacia una economía con inflación baja y estable.

La indexación de los créditos hipotecarios puede incentivar el desarrollo del mercado aunque es necesario considerar los riesgos de desfasaje de ingresos, el riesgo sistémico de pérdida significativa del salario real no está completamente mitigado. Asimismo, cuando en un futuro se necesite renovar las carteras de préstamos hipotecarios en los activos de los bancos para generar una segunda y tercera rueda de financiamiento, los mismos necesitaran ser vendidos mediante una titulización. De esta forma, el Swap puede ser un buen instrumento para mejorar el riesgo crediticio de las carteras de préstamos titulizados.

Tal como se remarcó en la sección anterior, las primas estimadas obedecen al estudio de la información histórica disponible, la cual puede resultar insuficiente. Asimismo, la prima teórica solo representa los ingresos necesarios para afrontar las contingencias futuras y no otros gastos administrativos que debería afrontar el Swap. Para el resto de los gastos, debería cobrarse un monto fijo que logre cubrirlos.

Finalmente, cabe remarcar que este estudio realizado para la estimación de la prima pura necesaria para afrontar las contingencias futuras estimadas es una primera aproximación al problema. Para el caso de que se opte por desarrollar finalmente esta política, será necesario complejizar aún más el análisis, utilizando, de ser posible, series temporales más extensas. A la vez, será necesario realizar simulaciones de los flujos del Swap a futuro realizando diversos escenarios bajo simulaciones de Monte Carlo. Asimismo, se pueden robustecer las estimaciones de las primas teóricas necesarias para cada alternativa en base al estudio de los flujos descontados de ingresos y egresos según la tasa real en cada país.

En el caso argentino, en virtud de las diferentes comparaciones en base a la prima estimada, la dificultad de implementación, la información necesaria y la cobertura frente a diferentes escenarios, se considera que la tercera alternativa de Swap (solución a la mexicana) es la más conveniente tanto para los tomadores de los créditos como para el Swap y el mercado hipotecario.

Referencias

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  15. A pesar de la reciente baja, el impuesto a los ingresos brutos seguirá siendo un riesgo crediticio para securitiaciones de hipotecas en UVA Moody’s. Moody’s Investors Service.2017.
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  20. Lecciones de las crisis financieras recientes para el diseño e implementación de las políticas monetarias y financieras en Colombia Zárate Perdomo J., Cobo Serna A., Gómez González J.. Ensayos Sobre Política Económica.2012;30(69):257-293.

Article Details

How to Cite
GRANDES, Martin; GALINSKY, Damián. How can the risk from the mismatch between inflation rates in mortgage and labor markets be mitigated?. Ecos de Economía: A Latin American Journal of Applied Economics, [S.l.], v. 21, n. 45, dec. 2017. ISSN 2462-8107. Available at: <http://publicaciones.eafit.edu.co/index.php/ecos-economia/article/view/4881>. Date accessed: 26 apr. 2018. doi: https://doi.org/10.17230/ecos.2017.45.3.
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